行業近況

　　新冠疫情下我們預計1Q 高端液態奶和成人奶粉等具備一定禮品屬性的品類終端需求受到負面影響，春節前備貨的渠道與終端庫存消化時間將長于去年同期，疊加春節偏早，預計常溫產品占比較大的龍頭企業短期報表承壓，且不排除2Q 促銷力度加大的可能性。我們通過草根調研了解巴氏奶在疫情期間需求旺盛，我們認為所受影響較小，低溫酸奶需求基本穩定。待3Q 雙節旺季到來，我們預計龍頭企業將運用多種營銷手段追回部分上半年損失。我們認為疫情影響下今年液態奶行業需求及主要企業收入增速或面臨小幅下調壓力，但龍頭份額提升趨勢不改，且主要公司2H 增速有望較1H 改善，龍頭企業中長期邏輯不會發生變化。

　　評論

　　國際市場：奶價環比回落，整體供給仍然偏緊。3 月3 日恒天然全部產品拍賣均價3,112 美元/噸，環比/同比分別降1.2%/6.0%；其中全脂奶粉2,952 美元/噸，環比/同比分別降0.5%/7.3%，已為連續第3 次下跌，主要由于新冠疫情影響亞洲需求。供給端，新西蘭和澳大利亞2019 年全年累計產量分別同比降0.7%和6.6%，歐洲主要28 國和美國2019 年全年原奶產量分別同比微增0.5%和0.9%，整體上供給偏緊，我們的草根調研顯示部分中國乳企19 年底適度進行了進口大包粉儲備。

　　國內市場：生鮮乳價格繼續上漲，春節提前使乳企1 月終端表現較好價格端：近期中國玉米、全球玉米、中國豆粕價格環比及同比均有所上升，奶牛養殖成本端有所承壓。2020 年2 月26 日至3 月4 日，國內生鮮乳均價3.78 元/千克，環比+0.3%，同比+5.6%。我們的草根調研顯示，今年1-2 月由于疫情影響部分下游企業收奶量，大型規模牧場平均價格較去年同期基本持穩。我們維持今年全年國內原奶價格續升的判斷，預計同比漲幅中高單位數。

　　供給端：我國大包粉和液奶進口量持續增長，2019 年1-11 月奶粉累計進口值92.1萬噸，同比增24.4%，國內液奶累計進口值81.5 萬噸，同比增35.4%；國內液體乳產量續升，2019 年全年產量累計值2,537.7 萬噸，同比增5.8%。

　　需求端（中金商超數據）：受益于春節提前的利好，1 月液態奶/酸奶/奶粉行業保持較快增長， 銷售額分別同比+25.2%/15%/6.2% ， 均價分別同比+4.9%/+2.7%/-3.9%。液態奶：伊利/蒙牛/光明銷售額同比+26%/35%/21%，均價分別同比+3.7%/+6.5%/-0.4%。酸奶：伊利/蒙牛/光明銷售額同比+28%/17%/12%，均價同比-0.14%/+1.9%/-3.5%。液態奶重點品牌：金典/特侖蘇銷售額分別同比+50%/85%，均價分別同比-2%/6%。常溫酸奶重點品牌：安慕希/純甄/莫斯利安銷售額同比+38%/46%34%，均價分別同比-2%/+0.2%/-9.5%。奶粉重點品牌：伊利/ 雀巢/ 飛鶴/ 澳優/ 雅士利/ 合生元的銷售額同比變化分別為+7%/+4%/+2%/+19%/+66%/-4%，市占率環比增長的有伊利、雀巢、雅士利。

　　估值與建議

　　暫維持個股盈利預測。下游企業中推薦低溫產品占比較大的光明乳業、并建議在短期報表壓力釋放后繼續關注伊利股份和蒙牛乳業；我們預計上游龍頭在行業供給偏緊背景下將實現利潤大幅改善，繼續推薦現代牧業。

　　風險

　　全球流感疫情繼續加重；原材料價格大幅波動；食品安全問題。

       研究員：呂若晨/陳文博